南宫28国泰君安：中国制造业当下面临结构性的产能过剩压力 主要集中在中下游部分制

　　南宫28国泰君安：中国制造业当下面临结构性的产能过剩压力 主要集中在中下游部分制造业产能周期如同钟摆，多数时间在过剩与紧缺之间摇摆。目前中国制造业存在结构性产能过剩压力，本文将借鉴历史、分析现在，详细讨论过剩压力如何化解、股票行情如何参与、重要行业周期现状等问题。

　　▶构建产能周期反转阶段投资框架。①如何构建产能周期分析框架？产能周期研究重点在供需矛盾，影响因素简化为需求-投资-产能三要素。根据三要素的动态变化，将产能周期划分为紧缺-景气-过剩-去化-反转五阶段，传统行业和先进制造均适用，通过判断周期阶段及切换拐点研判产业景气和股价走势。②如何判断产能过剩压力缓解并参与反转行情？传统行业：重点看供给和价格，股票投资可在产品价格上行后参与。先进制造：重点看需求，股票投资关注需求催化剂。

　　▶历史上产能过剩压力如何缓解，股票行情如何演绎？中国制造业当下面临结构性的产能过剩压力，过剩行业集中在传统资源品（建材-水泥/玻璃、钢铁、化工），以及先进制造（专用设备、电气设备、有色-能源金属、汽车、TMT设备）。参考历史经验，传统行业：①解决产能过剩多聚焦供给端行政限制，压力缓解信号关注投资增速见底、存量产能收缩带来的价格见底。典型案例有90s纺织品及2005-17年煤炭/钢铁。②产品价格拐点不仅是产能压力缓解信号，同样是股价上行领先信号，建议价格开启上行后布局参与。先进制造：①先进制造业解决产能过剩多聚焦需求回暖，核心催化包括经济回升/技术创新，典型案例有光伏/汽车。先进制造供给端由于门槛高、投资大，地方保护明显，收缩较为困难。②需求拐点是股价先行/同步指标，关注催化剂（经济回升/新技术）提供投资指引。

　　▶传统行业当下产能过剩压力：价格拐点仍需观察，需求偏弱，关注减产节奏。传统资源品下游需求预计仍将偏弱，核心关注供给去化节奏。建材（水泥/玻璃）、钢铁、化工下游需求与地产基建关联度高。目前土地成交、新开工面积、施工面积大幅下滑，狭义基建投资增速下行，预计需求拉动仍将较弱。产能过剩压力将更多需要供给端，特别是行政力量去化来推进，重点在新增产能释放的减缓，及现有产能的关停去化。复盘看，价格拐点是判断产能过剩压力缓解以及股价上行拐点的重要信号，目前明确的价格拐点仍需观察。

　　▶先进制造当下产能过剩压力：结构性过剩特征明显，关注新技术和需求提速。新能源（电池/光伏）、工程机械、汽车、半导体，产能过剩表现分化，结构性特征明显。供给端，因涉及新质生产力范畴，普遍受到各地大力支持，考虑到前期投入和经济转型需要，预计总产能不会大幅收缩，部分领域甚至持续增长，但“因地制宜发展新质生产力”指导下，产能增长将更为理性。根据复盘结论，需求提速是产能过剩压力缓解信号，可关注需求催化剂为投资提供信号指引。近期一揽子经济政策陆续出台落地，关注后续对居民消费等方面的带动，此外更重要的催化剂可能来自新技术突破、海外市场拓展、国内以旧换新。结合产能周期和股价综合判断，建议关注需求筑底或回升的半导体、工程机械，以及电池和汽车行业龙头。

　　如何构建产能周期分析框架？供需视角重视需求-投资-产能三要素。产能周期是对供给端产能投资的刻画，但其变动的核心驱动则来自于供需两个层面的共同影响。对产能周期的研究和跟踪，我们将重点仍放在供需矛盾上，并将影响因素简化为需求-投资-产能三要素。一般而言当产品需求开始回升后，生产商将加大产能投资，而实际产能的释放则存在时滞，需求在爬升后也面临回落的风险，三因素之间的不同步就导致了供给/需求的阶段性过剩，从市场表现看就体现为销量和价格的变化。根据三要素和量价的动态变化，我们将产能周期细分为五个阶段：①紧缺阶段（供不应求），价格开启大幅上涨；②景气阶段（供需两旺），产品量价齐升；③过剩阶段（需求回落但供给仍在释放），价格开始回落；④产能去化阶段（产能开始退坡），价格持续回落；⑤反转阶段（需求重新回升，供给去化接近尾声），价格企稳出现回升迹象。上述产能周期阶段的划分，对于传统周期行业和先进制造业均适用，判断周期所处阶段以及切换拐点，对于研判产业景气和股价变化具有重要价值。

　　如何判断产能过剩压力缓解并参与相关行情？传统行业看供给和价格，先进制造看需求。目前中国制造业面临结构性的产能过剩压力，后续如何跟踪判断其产能周期变化，成为市场关注重点。根据上述框架，当行业产能周期由“产能去化阶段”逐步过渡到“反转阶段”，其行业景气有望进入新一轮上行周期，而股价也有望出现困境反转的投资机会。参考历史，我们对不同类型行业产能过剩压力缓解的方式和关键信号，进行总结：

　　（1）传统行业：重点看供给和价格，股票投资可在产品价格上行后布局。过去三十年中，国内以煤炭、钢铁为代表的传统资源类行业经历数轮产能周期，其产能过剩压力化解的方法主要聚焦在供给端，主要以行政力量压降产能为主。从周期拐点看，产品价格是反映供需最直接的指标，因此当行业投资增速（反映新增产能）见底，现有产能开始压降或加速下降，带动产品价格见底回升，往往表示产能过剩压力得到缓解。这同样是股票投资的指示信号，产品价格拐点会领先于股价拐点，投资者可在产品价格上行后参与反转行情。

　　（2）先进制造：重点看需求，股票投资关注需求催化剂。过去二十年中，国内先进制造业快速崛起，率先发展的汽车、光伏等产业同样为我们提供了产能周期的经验。总结来看，其产能过剩压力化解的方案主要聚焦在需求端，以经济回升/技术创新带来的需求提速为主。从周期拐点来看，当出现经济回升带动整体需求增长，或技术创新突破带来结构性需求爆发时，往往表示产能过剩压力得到缓解。股票投资上，需求拐点是股价的先行/同步指标，因此重点关注经济回升/技术创新等需求催化剂，同样可以在催化剂出现后布局。

　　宏观视角已经历多轮产能周期影响。近2年由于国内有效需求不足，市场对于制造业产能过剩压力的关注度不断提高。产能周期也称为朱格拉周期，是经济体产能投资变化所驱动的经济周期，属于中周期的概念。从历史来看，中国自1990年以来已经历多轮产能周期的影响，每轮周期平均时长在10年左右，对于产能周期的刻画，市场普遍依据固定资产投资、制造业投资、设备投资增速等指标。以设备投资增速来看，上一轮产能投资周期为年，2009年四万亿财政刺激带动产能投资再度上行，2012年之后产能过剩压力逐渐显现，投资增速持续下行至2022年，2023年起设备投资增速有所回升，并在2024年设备大规模更新政策带动下进一步提升。可以看出前期产能投资并未出现大规模增长，表明现阶段产能过剩压力更多呈现结构性特征。

　　现阶段产能过剩压力是结构性的，主要集中在中下游部分制造业。工业企业产能利用率是衡量产能过剩/不足的直接指标，截至2024Q2上游采矿业产能利用率为76%，处在历年同期较高水平，表明产能并未过剩；制造业产能利用率为75.2%，处在历年同期偏低水平，仅高于2023年和2020年，表明中下游制造业产能过剩压力突出。与上一轮2012年产能全面过剩不同，此轮过剩压力呈结构性，结合2022年之前制造业设备投资增速持续下行，我们判断此轮过剩主要集中在中下游部分制造业。

　　结构性产能过剩压力也会导致企业盈利能力下降，可能对新技术研发和投资造成影响。产能过剩对行业/企业的影响在于市场竞争格局恶化，产品价格下跌，进而影响企业毛利率和盈利能力，若叠加需求下行、销量下滑，将进一步放大对盈利的冲击，导致行业中亏损企业数量明显提升。2023年以来有效需求不足和结构性的产能过剩，导致国内PPI同比持续为负，工业企业盈利增速大幅下滑，亏损企业数量占比大幅提升接近历史高点。企业盈利下降将在一定程度上抑制对新技术和新产品的研发投资，影响国内经济结构转型进程。

　　现阶段部分中下游制造业面临产能过剩压力。衡量行业产能是否过剩，除较为直接的产能利用率外，还可从产能过剩的影响结果出发，即观测行业盈利能力和亏损情况。从工业企业口径来看，我们结合产能利用率、各行业毛利率、亏损企业数量占比来筛选存在产能过剩压力的行业。结果显示，现阶段产能过剩压力主要集中在两类行业，即传统资源品中的建材（水泥、玻璃）、钢铁、化工，以及先进制造中的专用设备、电气设备、有色（能源金属）、汽车、TMT设备。我们将在后文中通过复盘历史上两类行业产能去化和出清经验，以及股价变动规律，并结合现阶段供需情况，对行业后续产能压力变化和股票投资做出分析建议。

　　宏观层面国内近30年出现三次典型的产能过剩和去化经验，代表行业各有不同。产能过剩是一种现象，产能出清是一种动态过程。产能过剩的表现是产能利用率在可预见范围内将保持较低水平；产能出清的过程则是产能增速在一段时间内相较于需求增速显著收缩，并最终导致终端市场供需格局发生逆转，表现为产能利用率回升或终端价格企稳提升。我们根据宏观层面的供需数据（固定资产投资和GDP增速）划分出近30年国内主要的三次产能过剩和出清过程，分别发生在20世纪90年代、2003-2007年以及2012-2018年，每一轮代表行业及其产能过剩压力的解决方式也各不相同。我们将分别对传统行业（技术含量低）和先进制造业（技术含量高）两类行业进行讨论。

　　传统行业产能过剩解决方案多聚焦在供给端行政限制，压力缓解信号关注投资增速见底、存量产能收缩带来的价格见底。我们在传统行业中挑选典型产品进行分析，包括90年代的纺织品，以及2005-2017年的煤炭、钢铁。总结来看，传统行业产能过剩的解决方案多聚焦在供给端收缩产能，而且以行政力量压降为主，可能的原因在于传统行业进入门槛低，市场自发压降难度较大，且供给方以央国企居多，行政手段可以提高政策效果和效率。如何判断产能过剩压力缓解，共性信号包括投资增速（反映新增产能）见底，现有产能开始压降或加速下降，带动产品价格见底回升。后续若有宏观刺激政策带动需求回暖，行业有望进入新一轮周期。我们认为上述信号规律对于资源类行业普遍适用，价格是供需变化的最直接反映。

　　受经济制裁和亚洲金融危机影响，90年代以纺织业为代表的轻工业产能严重过剩。在中国改革开放初期，轻工产品出口是经济增长的重要驱动。在海外需求的刺激下，国内多地积极发展纺服、家电等轻工业。在早期纺织、家电行业主要是劳动密集型行业，进入壁垒较低，地方盲目投资建设导致供给端同质化扩张的问题较为严重。20世纪90年代，随着西方发动对华贸易制裁，叠加亚洲金融危机爆发，轻工制造的海外需求大幅萎缩。以纺织业为例，90年代中国纺织业出口金额大幅下降，PPI同比下滑，产能过剩压力较大。为应对海外需求的大幅收缩，20世纪90年代纺织品、家电产量增速大幅下降。

　　纺织业产能过剩压力解决办法：行政手段压降供给，静待需求回暖。20世纪90年代纺织业的产能出清过程主要依靠政府行政淘汰纺织业落后产能、限制新产能形成。需求侧，2001年中国加入WTO海外需求有所改善，2003年中国将地产作为支柱产业，此后内需快速增长；供给侧，1997年底中央召开的经济工作会议决定，从1998年开始，我国将用3年时间压缩、淘汰多余和陈旧的纺锭1000万。1998年在政府的行政管制下，中国棉纺新增产能大幅减少，并在低位维持至2000年。2000年纺织业出口金额反弹，2002年国内需求大幅增长，PPI增速迅速提升转正。中国棉纺新增产能在2001年大幅增长进入新的产能周期。

　　政府通过行政方式，产能出清立竿见影，但也扭曲了市场。自政策出台到产能完成出清，总共经过3年（1997-1999），2000年后复苏较快主因中国加入WTO的外需刺激以及国内需求的快速增长。

　　进入21世纪后地产基建快速发展，地方政府过度投资导致工业原料产能过剩，且受宏观政策影响其产能过剩缓解过程较为曲折，可以2008年全球金融危机为界限分为两个阶段，我们以钢铁和煤炭为重点品种进行讨论：

　　阶段一（2000-2008）：高速增长后的初次产能过剩。需求侧，进入21世纪后，中国加入WTO刺激总需求提高，叠加城镇化进程加速，中国将地产作为经济增长的支柱产业，基建地产投资迅猛增长。尽管国内需求保持高速增长，但由于在地方政府的支持下，基建地产投资过热，钢铁、建材等建筑地产链工业原料依旧面临较大的产能过剩压力。2005-2007年尽管中国GDP依然高速增长，但工业原料PPI同比增速出现下滑甚至转负。

　　阶段一的产能出清过程（2005-2007）：行政监管推动过剩行业供给端结构调整。供给侧，2005年12月1日召开中央经济工作会议，将“产能过剩行业进行结构调整”列为2006年经济工作的主要任务之一。政策导向90年代纺织业治理的总量一刀切模式，转化为分类治理，即将投资项目分为“鼓励、限制和淘汰”三类，精细化调整过剩产能。然而2008年全球金融危机爆发南宫NG28，国内总需求大幅下降，打断此轮调控进程。需求侧，危机后的中国宏观政策重心转向稳增长，政府在2008年提出“四万亿”刺激计划。在大幅扩张的财政政策刺激下，国内基建地产总需求再度回升，钢铁、建材等工业原料PPI迅速反弹，产能过剩压力得以缓解。但后续钢铁、水泥、平板玻璃和电解铝的产能再度大幅增长，为全面的产能过剩埋下隐患。

　　阶段二（2012-2018）：财政刺激政策效果退坡后，产能出现全面过剩。2012年起财政政策对总需求的刺激效果减弱，中国GDP增速下滑至7.9%。供给侧，由于此前的产能治理放松，且在总需求扩张下，钢铁、水泥等工业原料产能再度上升至高位。需求侧，2013年宏观政策转向“防通胀”，对国内过热的需求进一步降温，海外方面，2010年左右欧洲主权债务危机爆发导致全球经济增速下降，这使得上游工业原料产能过剩问题卷土重来，过剩行业向煤炭资源蔓延，过剩压力较2005-2007年更加严重。在总需求的快速收缩下，国内主要工业品的产能过剩问题迅速显现，钢铁、建材和煤炭的PPI增速在2012-2015年期间骤降，甚至转为负数。

　　阶段二的产能出清过程：供给侧治理持续加码，行政力量推动产能收缩。需求侧，中国经济增速逐年放缓，地产基建投资和城镇化进程都逐渐减速。此外，政府为抑制房价过快上涨、防范债务问题和系统性风险，开始收紧地产政策，这进一步压制地产投资。无法再通过刺激需求的方式消化产能，此次过剩的破局点主要集中在供给侧。

　　2013-2015年供给侧治理：重新开始限制产能，但初期成效不显著。2013年10月，国务院发布《关于治理产能严重过剩矛盾的指导意见》，提出用五年时间治理产能严重过剩问题，包括遏制产能盲目扩张、清理整顿建成违规产能、淘汰和退出落后产能等八项重点工作任务。其中，淘汰和退出落后产能具体目标为，在提前一年完成“十二五”钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃等重点行业淘汰落后产能目标任务基础上，2015年底前再淘汰炼铁1500万吨、炼钢1500万吨、水泥（熟料及粉磨能力）1亿吨、平板玻璃2000万重量箱。然而此轮产能过剩已经由部分行业延伸至全面性，过剩压力较大，且此阶段政策聚焦重点行业治理力度有限，叠加需求仍有增长，导致初期去化成效并不显著。2015年建材、钢铁和煤炭等工业品PPI继续大幅下滑，钢材、焦炭产能利用率继续下探。

　　2015-2017年供给侧治理：“三去一降一补”全面、有力化解产能过剩。2014年起经济下行压力再度加大，需求增长放缓，导致供给侧压力更为突出。2015年12月，中央经济工作会议正式提出“三去一降一补”南宫NG28，要抓好“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务。其中“去产能”为五大任务之首，重点是继续推动钢铁、煤炭等行业治理过剩产能。2015年在政策加码后，钢铁、建材的新增产能开始显著下滑。叠加需求侧棚改货币化推出，地产需求回升，带动2016年后钢铁、煤炭的产能利用率显著回升，2017年后工业企业亏损数量开始明显下滑，显示出产能过剩压力得到缓解。

　　钢铁行业产能压力缓解信号：投资增速见底、存量产能开始收缩，价格同步见底。钢铁在2005-2018年间主要经历了两次比较明显的产能过剩和出清阶段。

　　第一阶段从2005年底到2007年底，产能出清的方式主要是靠政策限制产能。限产政策出台后，钢铁投资增速迅速转为负数。需求侧，2006年钢铁需求增速在20%左右的高水平震荡下滑，在投资的大幅收缩下，供需格局发生逆转，2006Q3钢铁价格见底回升。在价格上行趋势确立后，投资增速立刻反弹。可以看到投资增速与价格基本同步见底，表明产能过剩压力得到解决。后续从2009年初到2011Q3，“四万亿”刺激计划使得钢材需求增速大幅提升，供需格局继续改善。

　　第二阶段从2013Q3到2018年初，产能出清的方式依然靠政策限产，本次治理更加全面和体系化，且执行更加坚决。2013年10月，国务院发布《关于治理产能严重过剩矛盾的指导意见》，提出用五年时间治理产能严重过剩问题。政策出台后，钢铁行业投资增速迅速转负。需求侧，钢铁需求从2013Q3开始震荡下行，2015Q1到2017Q3停滞在0附近。由于投资长期的收缩，行业供需结构在2015Q4开始发生转变，投资增速基本见底表明新增产能持续减少，同时存量产能中小产能高炉开工率大幅收缩至50%，行业产能开启收缩，进而带动钢铁价格在2016年初见底，表明此轮产能过剩压力得到解决。后续棚改货币化带来的需求增长带动行业进入新一轮周期。

　　煤炭行业产能压力缓解信号：投资增速、新增产能见底，现有产量加速下降，带动价格开始快速回升。煤炭作为工业重要原料，在2013-2016年同样经历了一次较大的产能出清过程，产能出清的方式与钢铁行业一致为政策限产的模式。产能过剩压力的缓解信号与钢铁也基本一致，新增产能方面投资增速于2016年中见底，新增产能于2016年见底，存量产能的产量增速在2016年加速下降，带动煤炭价格于2016年下半年开始回升，标志行业产能过剩压力得到解决。但与钢铁的不同在于，由于环保要求和能源结构调整，后续煤炭的产能恢复相对缓慢。

　　先进制造业产能过剩解决方案需聚焦需求回暖，核心催化包括经济回升/技术创新。我们在先进制造业中挑选了较为典型的光伏和汽车，复盘其产能过剩的过程。总结来看，我们认为先进制造业产能过剩的解决方案应更多聚焦在需求端，供给端普遍由于技术含量高、产能投资大，且地方政府保护倾向明显，收缩较为困难。光伏虽然有供给侧市场化收缩，但需求爆发增长可快速消化产能，汽车供给收缩较为困难，销量回升是缓解过剩压力的关键。而对于需求回暖的催化剂，一方面经济回升将带动整体需求回暖；另一方面行业技术突破有望降本增效、激活需求，特别是部分领域的需求。

　　光伏行业在历史上受欧美“双反”和国内补贴退坡影响，出现过2次产能过剩。光伏行业已发展较长时间，且经历了数轮周期，其中在2010-2020年期间，由于分别受到海外政策打压和国内补贴退坡的冲击，行业经历了两次较大的产能过剩。

　　第一阶段产能出清从2012年到2014年南宫NG28，产能出清主要依靠企业破产倒闭等市场化方式进行，政策驱动内需上行也有贡献。本次产能过剩主要是由于欧美“双反”政策压制了光伏的外贸需求，早期国内光伏企业以附加值较低的下游产品制造为主，主要市场在海外，而2011、2012年美国、欧盟相继开启对华光伏产品的反倾销调查，此后多年国内出口停滞，而内需市场尚未完全打开。需求端的快速收缩导致2012年光伏产品价格大幅下跌，企业盈利迅速走差，前期投资成本较高，导致众多企业纷纷破产，供给逐步收缩。同时中国政府于2012年发布《太阳能发电发展十二五规划》，开始刺激国内市场增长，需求端恢复进一步化解过剩压力，2014年中，上市公司净利率见底，年末需求增速见底回升并实现转正，供给增速企稳。2015年后，上市公司净利率转正企稳回升，行业成功度过此轮危机。

　　第二阶段产能出清从2018年到2019年，产能出清同样通过供给端的快速收缩以及需求爆发来推动。2018年5月，光伏行业迎来“531”新政，该政策降低了光伏行业的补贴力度，同时对光伏建设规模加强监管。新政出台后，许多光伏企业面临经营压力，多家行业企业爆出欠薪或直接宣布破产，行业迎来新一轮产能出清。2019年行业并购重组案件显著提升，上市公司营收集中度大幅提高，显示格局逐渐优化。后经历疫情影响，2021年光伏行业迎来平价时代，需求大规模爆发彻底扭转供需格局，行业产能过剩压力得到解决。

　　光伏行业产能压力缓解信号/路径：供给端市场化收缩，需求在政策/技术突破下迎来爆发。复盘光伏行业两轮产能出清的共性特征，我们发现产品价格信号对产能压力缓解的指示信号并不强，这一点与传统资源品不同，原因可能在于降本是行业发展趋势，并且补贴时代政府补贴也可以帮助企业增强抵御风险的能力。我们认为对于重资产属性的光伏行业，供给端的市场化收缩是重要信号，如破产重组案例增多、市场份额集中等，这表明供给格局开始好转。同时需求端若能迎来爆发式增长，则产能压力则会快速缓解，补贴时代政策是需求的重要催化剂，平价时代技术路线突破将成为关注重点。

　　汽车行业结构性产能过剩问题频发。2016年以来中国乘用车市场进入存量阶段，消费者对不同车型的青睐度变化就导致各家车企之间销量和经营的巨大分化。2018-2019年受我国宏观经济压力加大以及小排量乘用车购置税优惠政策退坡影响，国内乘用车销量连续下滑，这导致市场竞争更加激烈，销售火爆的合资车企面临产能受限难题，但销售遇冷的中尾部车企则面临产能过剩压力，同时新能源车销售仍然冷淡，前期投资的产能同样面临过剩压力。2018-2019年行业整车并购案例增加但数量不多，供给收缩存在困难。2020年受疫情冲击行业销量继续下滑，但从2020H2开始受消费政策刺激，以及经济预期回升带动，行业销量开始回升，特别是新能源汽车销量快速增长，有效缓解行业产能过剩压力。

　　汽车行业产能过剩压力缓解信号/路径：经济预期回升、技术突破/车型创新带动总销量/部分车型销售回升。从汽车行业产能压力复盘来看，其破局点不在于供给收缩，而在于需求改善。供给端由于汽车制造技术含量高、产能投资大，且地方政府保护倾向明显，车企收缩存量产能的意愿较低，甚至行业固定资产投资仍保持增长，新增产能持续释放。需求端，作为典型耐用消费品，宏观经济上行、居民收入改善对于拉动汽车总需求均有帮助，若技术突破/车型创新可以创造新需求，则有望带来部分车型更大幅度上行，有效改善产能过剩压力，典型如2020年电池技术进步提升电池能量密度，新能源汽车迎来爆发式增长。

　　先进制造业产品价格对产能过剩压力缓解的信号意义不强。与传统行业相比，先进制造业产品价格的变化对产能压力的信号意义并不强，我们认为主要有三方面原因：（1）技术进步导致成本曲线下行：与传统行业相比，新兴行业由于技术进步，其成本曲线随时间而下行，即技术发展导致价格长期下移，从而无法指引供需格局的变化。例如在2018-2020年期间，光伏行业P型电池技术的出现使得行业成本曲线大幅下行，尽管终端供需有所改善，行业毛利率持续上行，但价格却做相反运动。（2）政策补贴导致价格信号失真：战略新兴行业往往受到政策扶持，政府补贴会导致价格偏低。例如2013年光伏需求提升，行业产能过剩实际是有所缓解的，但因补贴力度加大导致多晶硅电池价格下行。（3）产品种类多、非标准化导致价格体系庞杂：新兴行业技术路线多样，产品类型多元，导致价格体系庞杂，难以找到能代表行业整体的价格指标。因此对先进制造业供需格局的判断，应该更多关注需求端量的变化。

　　产品价格拐点不仅是产能压力缓解信号，同样是股价上行信号。上文分析得出传统行业产能压力缓解信号多为产品价格见底回升，同时我们发现价格拐点普遍领先于股价上行拐点，投资者往往需要观测价格趋势上行确认产能压力缓解、周期回升后，才会做出定价。股价开启上行后，上涨周期普遍持续6-12个月，赚钱效应较好，因此建议价格开启上行后布局参与。此外，我们也对比了投资、销量等高频指标，对股价的信号意义并不明显。

　　（1）钢铁行业：第一轮产能过剩（2005-2007），钢铁行业相对全A的走势于2006/08见底，螺纹钢价格和钢铁行业投资增速于2006/08月见底，尽管需求增速仍在下滑，但钢铁行业投资增速见底、价格企稳回升，显示产能压力有所缓解。第一轮行情中，投资增速和价格同时见底可以视为行情的同步指标。第二轮产能过剩（2013-2018），钢铁行业相对全A的走势于2016/07见底，钢铁需求从2015Q1到2017Q3停滞在0附近，在“三去一降一补”具体有力的政策执行下，钢铁投资增速在2015/09首次见底，短暂反弹后于2017/02二次探底，螺纹钢价格则在2016/02见底后回升。第二轮行情中，投资增速见底与价格见底不同步，投资增速具有一定波折性，价格的信号能力更为显著，价格可以视为本轮行情的先行指标。

　　（2）煤炭行业：在产能过剩（2013-2016）期间，煤炭行业相对全A的走势于2015/12见底，与之对应的动力煤价格于2015/11月见底回升，2016年中投资增速底部反弹，价格开始快速提升，显示产能过剩压力进一步缓解。在本轮行情中，价格是行情的先行指标。

　　结构上来看：传统行业出清多现普涨行情，掉队龙头跑输行业。2016/02开始的钢铁行业产能出清行情中，宝钢股份、鞍钢股份两个龙头公司与钢铁行业上涨趋势保持一致，表明产能压力缓解后板块出现普涨行情，但包钢股份股价却总体下行，主因包钢股份出现挪用定增资金的负面消息。2015/12开始的煤炭行业出清行情中，中国神华、中煤能源两个龙头公司与煤炭行业上涨趋势保持一致，煤炭行业也呈现普涨的特征。但存在债务压力的个股股价明显跑输行业。

　　需求拐点是股价的先行/同步指标，关注需求催化剂可提供投资指引。上文分析得出先进制造业过剩产能压力缓解的关键在于需求，通过复盘我们发现光伏、汽车行业几轮过剩压力缓解后的上涨行情中，需求多是股价的先行/同步指标。一般而言，预测需求的变化与预测股价一样具有难度，因此我们建议重点关注需求的催化剂，包括上文提到的宏观经济回升，以及新技术突破，可为投资提供指引。并且产能过剩压力缓解后的行情，持续时间长、上涨幅度大，也可提供布局的机会。

　　（1）光伏行业：第一轮过剩（2011-2012）后，光伏行业相对于全A的相对走势于2013/01见底，相对应光伏出口在双反压力下自2013年初开始增长提速，内需方面2012/07发布《太阳能发电发展十二五规划》，国内装机量2013年起也开始放量增长，2013年前2个月新增装机46万KW，占2012年全年的43%。第一轮行情中，需求指标基本与股价拐点同步，而政策发力则可视为领先的信号指引。第二轮过剩（2018-2019）后，光伏行业相对走势于2018/10较早见底，但装机需求在2018-2019年仍继续下滑，此轮相对股价上行更多是因为光伏在531新政后率先调整，而其余板块在2018H2跌幅明显；2020/03后光伏开启更大幅度上涨，对应疫情后经济修复、装机量快速提升，而重要核心驱动之一是2019年P型电池效率大幅提升，因此技术突破作为需求催化剂具有信心意义。

　　（2）汽车行业：产能结构性过剩（2018-2019）后，汽车行业相对股价见底在2020/06，对应汽车销量自疫情后开始恢复，特别是新能源汽车销量增长更快。新能源需求迎来爆发的一大催化是2020/03/29比亚迪正式发布刀片电池，该电池采用磷酸铁锂技术，进一步提升了电池的性能和汽车的续航里程‌，领先于股价拐点。

　　结构上来看：先进制造业行情由新技术路线具有优势的厂商所主导。2018/10开始的光伏行业产能出清行情中，技术领导型龙头主导了行情。隆基绿能、通威股份在P型电池和TOPCon上的技术优势使得其股价跑赢行业，而在P型电池上落后的协鑫集成股价大幅跑输行业。2020/07开始的汽车行业产能出清行情中，在新能源汽车技术上具有先发优势和技术壁垒的比亚迪显著跑赢行业，长城汽车凭借新车型周期同样跑赢行业，但上汽集团则和行业整体走势相近，且小幅跑输行业。

　　根据上文提出的需求-投资-产能三要素分析，结合对此前几轮产能过剩出清的历史复盘，我们对目前存在产能过剩压力的两类行业（传统资源品、先进制造业）进行分析，对后续供需改善和股价走势做出判断。

　　传统资源品下游需求预计持续偏弱，核心关注供给端去化节奏。目前传统资源品中存在产能压力的行业为建材（水泥、玻璃）、钢铁、化工，其下游需求与整体内需，特别是地产基建链相关度较高。目前房地产需求仍然偏弱，截至2024年7月商品房销售面积累计同比降至-18.6%，销售疲软也持续拖累供给端房企拿地和开工的信心，截至7月土地成交面积、房地产新开工面积、施工面积累计同比分别降至-16.2%、-23.2%、-12.1%，作为先行指标意味着后续地产施工链需求将继续承压。基建方面，受地方财政压力影响，国内狭义基建投资增速近几个月也出现下行，建筑业PMI明显下滑。往后看，预计地产基建对建材、钢铁、化工的需求拉动仍将较弱，传统资源品产能过剩压力将更多需要供给端，特别是行政力量去化来推进，重点在于新增产能释放的减缓，以及现有产能的关停及去化。根据上文复盘结论，价格拐点是判断产能过剩压力缓解以及股价上行拐点的重要信号，目前这几类行业明确的产品价格拐点仍需观察。

　　水泥：新增产能有限，价格底部行业微利或倒逼现有产能开工率继续下降。新增产能方面，由于政策严格限制水泥产能扩张，因此行业投资以产能替换为主，从工业企业口径看建材行业营收持续下滑，固定资产投资增速保持低位；上市公司口径，24Q2水泥行业资本支出/折旧摊销已降至0.9收缩位置，固定资产和在建工程总额维持平稳，总体看行业新增产能有限。现有产能方面，截至9月4日全国水泥熟料产能利用率仅47.5%，已处较低水平。目前水泥价格已降至历史低位接近2016-17年水平，价格疲软拖累水泥行业仅能维持微利，经营活动现金流/营收也处在历史较低水平，预计盈利和现金流将倒逼行业现有产能开工率进一步下降，价格拐点尚未出现，产能出清仍需等待。

　　玻璃：新增产能仍在持续落地，玻璃价格持续下跌，产能过剩压力或将持续较长时间。监管对玻璃产能的限制一直较为严格，2018/01工信部将玻璃行业列入产能置换范畴，并于2020/01将光伏延压玻璃纳入产能置换，但后续需求爆发导致光伏玻璃供应短缺，2021/07工信部明确光伏玻璃可不制定产能置换方案，这导致后续产能的持续扩张。目前新增产能方面，截至2024Q2 A股玻璃玻纤行业资本支出/折旧摊销降至1.8，但与2020年之前相比仍处在高位，固定资产和在建工程仍在继续增加，表明行业新增产能仍在持续落地。现有产能方面，截至2024年9月平板玻璃和光伏玻璃在产产能均处在历史较高位置。2023年以来玻璃供给逐渐过剩，目前平板玻璃价格已降至2019年之前水平但下降趋势未见缓解，光伏玻璃价格则已不断创新低且已跌破成本价，行业盈利持续下滑，经营现金流/营收处在历史42%分位。行业盈利和现金流压力逐渐增大背景下，预计行业现有产能将迎来逐步停产，新增产能或将推迟投产，玻璃行业产能过剩压力缓解或需要较长时间，根据新华财经调查业内人士预计光伏玻璃供给过剩局面可能持续到2025年末。

　　新增产能停止，行业亏损或加速现有产能停产。钢铁行业一直以来都是国家重点调控产能的对象，但2021版置换办法实施以来仍存在政策执行不到位等问题导致产能“越换越多”。从目前新增产能来看，工业企业口径钢铁行业营收持续下滑，固定资产投资仅能维持低位增长，A股上市公司资本支出/折旧摊销2024Q2已降至0.9的收缩水平，2024/08工信部暂停钢铁产能置换工作，后续行业新增产能将停止释放。现有产能方面，截至2024/09/06全国247家钢厂高炉开工率77.65%并不算低，电炉开工率51.28%已处历史较低位置，螺纹钢开工率仅36.09%处历史最低。目前钢铁价格已大幅下降至2017年水平，行业亏损压力明显加大，工业企业口径2024年前7月行业累计亏损27.6亿元，上市公司也仅能维持微利，但钢厂“囚徒困境”思维下减产意愿不高。往后看，需求持续低况下，亏损压力加大叠加监管发力或有望加速减产进程，但预计产能压力缓解同样需要较长时间。

　　行业整体存在一定过剩压力，重点关注地产链等传统需求方向。化工行业涉及产品品类众多，下游需求覆盖面较广，从行业整体来看目前存在一定产能过剩压力，但投资中应针对具体品种进行分析。行业新增产能方面，工业企业口径化学原料及化学制品业固定资产投资增速已开始下行，上市公司资本支出/折旧摊销有所降低但仍在历史高位，固定资产和在建工程规模仍保持增长，这意味着行业新增产能仍在持续落地。2023年以来化工产品价格整体降幅明显，但价格指数仍处在历史中枢位置，反映出目前供给存在一定过剩压力。2024年A股化工行业盈利出现回升，经营现金流/营收处在历史偏高位置，盈利压力尚可。从行业下游需求看，地产相关的产品目前产能过剩压力可能较大如纯碱等，建议重点关注后续的产能去化进程和需求恢复。

　　重点关注传统资源品现有产能减产进度，可在产品价格上行后布局。从上述对传统资源品的供需分析看，预计后续需求恢复较慢，供给过剩压力主要通过供给端来缓解。除玻璃、化工新增产能仍保持增加外，水泥、钢铁新增产能有限，后续重点关注现有产能减产进度。综合来看，传统资源品中预计水泥、钢铁的产能压力缓解或快于玻璃和部分化工品。从股价来看，水泥、玻璃玻纤、钢铁、化学原料、化学制品等行业股价自2022年以来跌幅均超过40%，抹平2020/06以后的涨幅；目前PB估值历史分位均降至历史最低，但由于盈利能力下滑导致PB/ROE的历史分位被动抬升。展望后市，建议关注上述行业产品价格拐点，价格出现持续回暖意味着竞争格局改善，然后布局仍可享受不错收益，在此之前或经历较长时间磨底。

　　先进制造业产能过剩表现分化，关注新技术和需求提速的催化。目前在先进制造业中存在产能压力的行业包括新能源（动力电池、光伏）、工程机械、汽车、半导体，各行业产能过剩表现较为分化，结构性特征明显。上述行业普遍涉及新质生产力范畴，且近几年受到各地政府的大力支持。往后看，供给端考虑到前期投入和经济结构转型需要，总产能可能不会大幅收缩，在部分领域甚至会持续增长，但考虑到总在期间强调“因地制宜发展新质生产力”，预计后续产能增长将更为理性。根据上文复盘结论，需求提速是产能过剩压力缓解信号，可关注相关需求催化为投资提供信号指引。往后看，近期一揽子经济政策出台，关注后续对需求端的带动，此外更多催化可能来自于新技术突破，以及部分领域海外市场拓展、国内以旧换新推进。结合产能周期和股价判断，我们建议现阶段关注需求回升或正在筑底的半导体、工程机械，以及电池和汽车行业龙头。

　　电池产业链：新增产能放缓，中上游过剩压力最早显现。2020年之后新能源汽车销量爆发式增长带动电池产业链大规模扩产。下游电池环节，行业新增产能方面，A股上市公司2024Q2资本支出/折旧摊销已降至2.2为近几年最低水平，表明新增产能明显放缓。现有产能方面，以宁德时代和亿纬锂能为例，2024H1产能利用率分别为65.3%、83.6%，较此前明显回落但未至很低。从动力电池产量和国内装车量及出口量之间的缺口看，2024年以来供给过剩缺口仍在持续扩大，这导致电池价格大幅下降，上市公司营收受到一定影响，但整体盈利尚可，经营现金流/营收处历史中等水平，这主要得益于上游材料成本降幅更大，且电池环节龙头议价能力较强。上游能源金属和材料环节的过剩压力最早显现且更为明显，A股上市公司新增产能目前已明显放缓，现有产能根据富宝新能源锂电的数据，锂盐厂8月开工率仅49%，目前主要电池材料价格均降至历史低点，碳酸锂价格已降至现金成本线以下，这导致上市公司仅能勉强实现微利，经营现金流/营收处在历史中等水平。往后看，预计能源金属减产将持续进行，但前期投资形成的大量产能将带来价格企稳反弹后供给重新增加，整体产能过剩压力或持续较长时间。综合来看，电池产业链下游生产环节竞争格局集中，龙头企业凭借议价能力仍能保持高毛利，同时抢占市场份额，预计产能过剩压力将更快得到解决；产业链中上游环节竞争激烈，虽亏损压力增加，但供给去化较难，预计产能过剩压力将持续较长时间，重点关注后续需求增长提速。

　　光伏：新增产能持续释放，关注新技术路线以及需求增长提速。光伏行业同样自2020年开始景气明显上行，光伏平价后需求爆发式增长也带动产能投资火热，新增产能在过去几年持续释放，形成过剩产能。目前新增产能方面，2024Q2 A股光伏行业资本支出/折旧摊销大幅降至2.4仍处积极扩张水平，同时固定资产和在建工程保持增长，这意味着后续新增产能仍将持续增长，这与光伏行业技术变化快、新技术路线投产有关。现有产能方面，根据国际能源署2024年5月的报告《推进清洁技术制造》提到全球现有的光伏产能已可满足2030年近零排放目标，而中国企业在全球市场占据主要份额。快速增加的供给导致产业链价格普遍创出历史新低，多个环节价格已降至现金成本线，这造成行业整体亏损，经营现金流/营收也降至历史较低水平。盈利和现金流压力有望倒逼现有产能减产，但考虑到庞大的产能以及地方政府支持，过剩压力将持续存在。我们认为后续缓解的路径重点关注供给端新技术路线发展倒逼落后产能退出，以及需求端国内装机量和出口量的进一步增长。但光伏发电消纳问题以及海外贸易保护倾向也会对需求增长产生扰动，光伏的产能过剩缓解面临复杂局面。

　　工程机械：供给格局稳定，需求有望迎来回升。我们在上文通过产能利用率等指标筛选出工业企业口径专用设备行业存在产能过剩压力，国民经济分类中专用设备品类众多，其中采矿、冶金、建筑专用设备制造规模体量较大，我们重点讨论。A股工程机械行业固定资产在2020年之前基本稳定，2021年至今增长近1倍，前期投资相对理性。目前新增产能方面，2024Q2资本支出/折旧摊销快速降至1.2，固定资产和在建工程已经稳定，后续新增产能压力不大。现有产能方面，工业企业口径专用设备行业Q2产能利用率76.5%，有所下降但仍在合理水平。整体看，工程机械供给端压力不大，且行业竞争格局稳定，下游客户粘性强以及行业低利润水平下价格战概率较低，因此后续景气改善更多需要需求端恢复。内需方面，受地产下行拖累2022-2023年内销大幅下滑，但2024/05以来受益设备更新政策带动销量同比转正并回升，往后看行业周期正筑底回升；外需方面，亚非拉新兴市场基建需求带来的出海机会是长期趋势，国内企业全球市场率有望继续提升。我们认为工程机械行业供给端相对稳定，需求正筑底回升，供需格局将迎来持续改善。

　　汽车：存在结构性产能过剩，新能源进入者较多导致价格竞争激烈。新增产能方面，工业企业口径汽车行业固定资产投资增速已由2023年近20%降至2024/07 5%，上市公司资本支出/折旧摊销也有2.0降至1.4，行业新增产能已经放缓。现有产能方面，工业企业口径汽车行业2024Q2产能利用率73%，属历年同期较低水平但读数尚可。我们认为现阶段汽车行业产能过剩压力主要呈现结构性特征，即传统燃油车产能压力较大。国内乘用车销量已基本稳定，但近几年新能源渗透率大幅提升，至2024/08已升至54%，表明传统燃油车需求大幅下滑，特别是合资企业产能过剩逐渐显现，而根据中国贸促会汽车分会会长王侠6月发言“中国新能源汽车的产能利用率目前为76%左右”，新能源产能压力并不突出。从盈利来看，A股汽车行业净利润仍保持增长，但结构同样分化，新能源龙头增速领先，但传统车企下滑压力较大。虽然从产能角度看，目前国内新能源汽车并未过剩，但2023年以来汽车行业价格战愈演愈烈，市场优惠幅度大幅提升，反映出竞争加剧。我们认为这主要是由于行业仍处快速增长阶段，竞争格局未定，新进入者不断涌现，车企争夺市场份额的意愿强烈。往后看，我们预计新能源汽车新增产能放缓，产能过剩压力不会升高，但车企之间的竞争仍会加剧，需求端消费品以旧换新政策以及出海加速，都将对价格战趋缓产生积极影响。

　　半导体：制造端过剩压力不大，产能持续扩张抢占全球份额。我们在前文筛选出工业企业口径计算机、通信和其他电子设备制造业存在产能过剩压力，我们选择其中关注度较高的半导体行业进行讨论。过去几年国内在半导体成熟制程制造领域进展较快，通过加大投资已形成可观产能，根据TrendForce统计中国晶圆代工12 吋约当产能市占率2022年已达到24%，2026年有望升至26%-28%。从新增产能角度看，A股资本支出/折旧摊销2024Q2仍在2以上，固定资产和在建工程保持增长，同时2023年以来中国半导体设备销售逆全球趋势大幅上行，也反映出国内在半导体资本开支上的方向明确，后续投资强度预计将会维持。从现有产能看，2024年以来受益下游需求回暖，国内晶圆代工厂产能利用率普遍回升，根据芯八哥数据，截至2024Q2中芯国际、华虹半导体产能利用率分别达到90%、100%，好于台积电85%-90%、三星85%-88%、联电65%，表明半导体整体产能过剩压力不大。但半导体产品类型多，下游需求面广，在部分领域存在产能过剩压力，如与汽车、光伏相关的功率半导体等。半导体行业具有典型周期性，一轮周期大约3-5年，因此经常会出现阶段性产能过剩，2023H2以来全球半导体销售持续回暖，短期过剩压力不大。中长期看，国内半导体生产能力持续提升，已在成熟制程领域展现出优势，后续有望发展至先进制程，凭借成本优势国内企业有望持续抢占全球市场份额，根据Counterpoint Research 2024Q2全球芯片代工行业中芯国际、华虹市占率仅6%、2%，较台积电62%、三星13%有较大提升空间，中长期产能过剩压力可通过扩需求来消化。

　　关注新技术和需求回升，看好龙头份额提升带来的投资机会。从上述对先进制造业的供需分析来看，各行业现状和特点均有不同，但景气回升均需要关注供给端新技术变化和需求提速。具体来看，几大行业中产能过剩压力最大的行业集中在新能源，其中电池新增产能已放缓，下游生产环节格局集中，龙头议价能力强，过剩压力有望较快缓解，而上游材料环节预计需要较长时间；光伏新增产能仍在释放，过剩压力缓解面临复杂局面，破局点可能在新技术路线。其余行业，工程机械过剩压力尚可，供给端格局稳定，破局点在于需求回升，内需正在筑底、出海长期趋势加速；汽车行业存在结构性过剩压力，其中新能源汽车并未过剩，但进入者众多价格战可能延续，龙头实力较强；半导体行业长期和短期供给均有消化路径，短期行业需求复苏，长期凭借成本优势抢占全球份额。结合股价看，2022年以来各行业均有充分调整，特别是新能源和半导体，但由于盈利下行导致估值分位未至最低。结合产能周期和股价判断，我们建议现阶段关注需求回升或正在筑底的半导体、工程机械，以及电池和汽车行业龙头，较强议价能力和份额提升有望率先带来投资机会。

　　市场环境变化，导致历史经验有效性下降的风险。若市场环境如投资者结构、交易制度等发生变化，通过历史复盘得到的经验结论可能不再适用。